Восстановление спроса

Профицит счета текущих операций в 1П21 почти вернулся к уровню докризисного 1полугодия 2019 года. 9 июля ЦБ РФ опубликовал предварительную оценку платежного баланса РФ за 1П21 г. По существу, профицит СТО и мировые цены на нефть уже соответствуют уровню 1П19, однако тогда средний курс доллара составлял 65,32 руб, что на 13,7% ниже, чем в 1П21. Наблюдаемый сейчас отрыв курса рубля к доллару от цены нефти даже выше, чем в 2018 г., когда рынок испытывал давление со стороны общего оттока капитала с ЕМ и рисков применения США «санкций из ада».

С другой стороны, фактором риска для всех валют ЕМ сейчас является подготовка ФРС к началу сокращения QE и возможно более раннему началу повышения ставки, что может привести к усилению оттока капитала с ЕМ. Однако в связи с ускоренной нормализацией ДКП Банка России это уже учтено в дифференциале процентных ставок ЦБ РФ и ФРС (который может еще расшириться к концу года, а также спреде доходностей долгосрочных гособлигаций России и США. И тот, и другой сейчас уже выше, чем в 2019 г., из-за чего российские госбумаги могли бы быть привлекательны для керри-трейда, если бы не санкции на госдолг и риски их расширения.

<!—: —>

На наш взгляд, это говорит в пользу оценки справедливого курса доллара вблизи 68 руб/$ (с учетом накопленной разницы в инфляции в России и в США с середины 2019 г.. Отрыв рыночного курса от этой оценки связан с сохраняющимися геополитическими и санкционными рисками и ожидаемым увеличением объема валютных интервенций Минфина во 2П21 в рамках бюджетного правила в случае сохранения высоких цен на нефть. Наш базовый прогноз предполагает консолидацию курса доллара на конец 3Q в диапазоне 71-75 руб/$ и на конец года в диапазоне 69-74 руб/$.

Профицит счета текущих операций составил $43,1 млрд, во 2Q21 $19,9 млрд, что близко к консенсус-прогнозу Bloomberg ($19,85 млрд. По сравнению с 1П20 он увеличился на 72% и практически восстановился к уровню «доковидного» 1П19. При этом профицит СТО во 2Q21 оказался значительно сильнее не только 2Q20 ($1,6 млрд, но и 2Q19 ($10,3 млрд. Это было обеспечено за счет увеличения стоимостного объема экспорта и сокращения импорта услуг, что компенсировало даже сильный рост импорта товаров. При этом в 1П21 отток капитала несколько превышал уровень 1П19, однако объем покупок валюты Минфином на внутреннем рынке (фактически, уменьшающий приток валюты для частного сектора по счету текущих операций в 1П19 был значительно выше, чем в январе-июне текущего года.

Основные особенности платежного баланса:

Экспорт товаров в стоимостном выражении увеличился на 27% YoY и практически восстановился к уровню 1Q19. Это связано со значительным улучшением внешнего спроса на фоне восстановления мировой экономики и роста мировых цен на сырьевые товары. При этом нефтегазовый экспорт в долларовом выражении увеличился на 24% YoY, но еще на 18% ниже, чем в 1П19. По данным ЦДУ ТЭК, в физическом выражении экспорт нефти в 1П21 был на 12,1% ниже, чем годом ранее (вследствие вынужденного сокращения объемов добычи нефти Россией по соглашению ОПЕК+, зато средняя цена нефти Urals увеличилась на 60% (с $39,68/барр до $63,35/барр. А вот ненефтегазовый экспорт значительно превысил уровень как прошлого, так и позапрошлого года. По данным ФТС, за январь-май в стоимостном выражении экспорт нефти увеличился на 7,1% YoY, нефтепродуктов на 13,3%, природного газа на 57,7%, машин и оборудования на 31,5%, черных металлов на 44,6%, меди и сплавов на 56,3%, алюминия на 48,5%, масла растительного на 57,8%. Доля нефтегазового экспорта в 1П21 составила 49% против 51% в 1П20 и 59% в 1П19 – таким образом, сохраняется постпандемическая тенденция увеличения диверсификации структуры экспорта.

Возможности увеличения экспорта далее в течение года связаны с сохранением благоприятной конъюнктуры внешнего спроса и со смягчением квот на добычу нефти, которое постепенно происходит с начала года.

Импорт товаров в 1П21 достиг максимального значения для 1П с 2014 г., превысив прошлогодний уровень на 28%, а уровень 1П19 почти на 20%. При этом во 2Q отрыв увеличился по сравнению с 1Q. По данным таможенной статистики (импорт из стран дальнего зарубежья в январе-мае наиболее активно рос импорт машин и оборудования (+38,4%, медикаментов (+58,5%, автомобилей легковых (+82,0%, одежды (+20,0%. По-видимому, речь может идти о действительно активном (как считает ЦБ РФ восстановлении потребительского и инвестиционного спроса, а также пополнения компаниями запасов продукции на фоне продолжающихся перебоев в цепочках поставок.

Хотя экспорт товаров уже почти вернулся к уровню 1П19, из-за опережающего роста импорта товаров профицит внешней торговли оставался на 28% ниже (хотя и заметно превысил уровень 1П прошлого года.

Дополнительный положительный вклад в сальдо счета текущих операций (СТО по-прежнему вносит сокращение импорта услуг (из-за почти закрытых для внешнего туризма границ – в 1П21 импорт услуг составил $28,0 млрд против $31,8 млрд годом ранее и $44,3 млрд в 1П19. В т.ч. на зарубежные поездки траты составили $2,8 млрд против $6,6 млрд в 1П20 и $16,0 млрд в 1П19. С конца июня было возобновлено авиасообщение с Турцией (наиболее массовое направление зарубежного туризма, что может увеличить расходы на зарубежные поездки в 3Q.

Отрицательный баланс инвестиционных доходов в 1П21 был сопоставим с 1П20, но значительно ниже, чем в 1П19. В основном здесь влияют дивидендные выплаты, которые нерезиденты конвертируют в валюту. Пик конвертации дивидендных выплат ожидается в 3Q, что в сочетании с периодом покупки валюты для зарубежных отпусков может привести к сезонному ослаблению профицита счета текущих операций, но менее выраженному, чем в «доковидные» годы.

Покупки Минфином валюты по бюджетному правилу в 1П21 составили около $10,3 млрд – фактически, эти покупки уменьшили приток валюты в экономику по счету текущих операций. В 1П20 Минфин и ЦБ, наоборот, преимущественно продавали валюту (т.к. цена нефти сложилась ниже цены отсечения – чистые продажи составили около $3 млрд. Однако в 1П19 покупки валюты Минфином составили около $28 млрд., т.е. значительно выше, чем в 1П этого года, при этом при фактически том же размере положительного сальдо СТО среднегодовой курс составил 65,32 руб/$ против 74,27 руб/$ в 1П21. По мере роста цен на нефть сдерживающее влияние интервенций Минфина на курс рубля будет увеличиваться – в период с 7 июля по 5 августа объем покупки составит 296 млрд руб или около $4 млрд. – с такими темпами объем интервенций во 2П21 может примерно в 2,4 раза превысить уровень 1П21.

Отток капитала в 1П21 составил $28,2 млрд, сократившись почти на 10% по отношению к аналогичному периоду прошлого года. В основном он связан c приобретением резидентами иностранных активов в форме как прямых, так и портфельных инвестиций. Чистое сокращение иностранных обязательств в январе-июне составило $8,7 млрд против $16,8 млрд в 1П прошлого года. В том числе портфельные инвестиции нерезидентов в российские госбумаги сократились на $3,9 млрд (нерезиденты продавали ОФЗ из-за опасений возможных новых санкций на госдолг, но практически все оно (-$3,3 млрд пришлось на 1Q, а во 2Q, когда санкции на первичный рублевый госдолг, действительно, были введены США, продажи составили лишь $0,6 млрд. Портфельные инвестиции нерезидентов в российские компании снизились на $7,5 млрд, зато прямые иностранные инвестиции увеличились на $4,1 млрд (в 1П20 прирост составил $1,8 млрд. Прямые инвестиции российских резидентов за рубеж составили $13,4 млрд ($5,2 млрд годом ранее, портфельные $6,8 млрд (1П20 $7,1 млрд. Во 2Q отток капитала замедлился по сравнению с 1Q.

Риски дальнейшего оттока капитала в ближайшие месяцы сохраняются – этому может способствовать наблюдаемое с июня изменение риторики ФРС в пользу вероятно более раннего начала сокращения QE и повышения ставок, сохранение интереса российских резидентов к инвестициям в иностранные активы, предстоящие в сентябре выборы в Госдуму и опасения новых санкций для России, хотя напряженность несколько снизилась после женевского саммита В. Путина и Дж. Байдена. В сочетании с вероятным сезонным ослаблением профицита СТО в 3Q и увеличением валютных интервенций Минфина это может сдерживать укрепление рубля в ближайшие месяцы. Наш базовый прогноз предполагает консолидацию курса доллара на конец 3Q в диапазоне 71-75 руб/$ и на конец года в диапазоне 69-74 руб/$.

Счет текущих операций, $ млрд